Upozornění pro čtenáře a uživatele této knihy

Všechna práva vyhrazena. Žádná část této tištěné či elektronické knihy nesmí být reprodukována a šířena v papírové, elektronické či jiné podobě bez předchozího písemného souhlasu nakladatele. Neoprávněné užití této knihy bude trestně stíháno.

Edice Investice

Jeremy Siegel

Investice do akcií (ukážka)

běh na dlouhou trať

TIRÁŽ TIŠTĚNÉ PUBLIKACE:

Přeloženo z anglického originálu Stocks for the Long Run.

Published by McGraw-Hill Companies, Inc.

Překlad Bc. Radomír Čížek

Vydala GRADA Publishing, a.s.

U Průhonu 22, Praha 7 jako svou 4616. publikaci

Foto na obálce allphoto.cz

Realizace obálky Jan Dvořák

Sazba Jan Šístek

Odpovědný redaktor Ing. Jan Sůsa, CSc.

Počet stran 296

První vydání, Praha 2011

Vytiskly Tiskárny Havlíčkův Brod, a.s.

© GRADA Publishing, a. s., 2011

ISBN 978-80-247-3860-4

TIRÁŽ ELEKTRONICKÉ PUBLIKACE:

E-knihu ve formátu EPUB vytvořil Milan Vilímek Jihlavský

ISBN 978-80-247-8334-5 (ve formátu PDF)

ISBN 978-80-247-8335-2 (ve formátu EPUB)

Úvod

Někteří lidé považují proces shromažďování dat za k smrti nudný. Jiní na něj pohlížejí jako na výzvu. Jeremy Siegel ho proměnil v umění. Můžete pouze obdivovat rozsah, srozumitelnost a zřetelné nadšení, se kterým profesor Siegel přináší důkazy pro obhajobu svého pohledu na investování do akcií v dlouhém období.

Tato kniha však přináší daleko více, než její titulek napovídá. Naučíte se při její četbě mnoho o ekonomické teorii, ozdobené fascinujícími dějinami kapitálových trhů i americké ekonomiky. Využitím historie pro dosažení maximálního efektu, profesor Siegel dává číslům život a smysl, kterého by se jim nikdy nedostalo v méně přesvědčivém podání. Navíc, odvážně bojuje bitvy se všemi historickými epizodami, které by mohly odporovat jeho tvrzením a vychází z nich vítězně – a to včetně bláznivých 90. let.

V tomto čtvrtém vydání, Jeremy Siegel pokračuje ve své bohaté a znamenité tvorbě vysoce ceněných děl o tom, jak nejlépe investovat na akciovém trhu. Jeho příspěvky na téma behaviorálních financí, globalizace a burzovně obchodovaných fondů obohatily původní materiály se svěžím pohledem na tato důležitá témata. Revize uvnitř knihy přidaly další konkrétní cenný materiál a účinné nové argumenty pro jeho přístup k investování na dlouhé období. Ať již jste v oblasti investování začátečník nebo zkušený profesionál, přečtením této knihy se naučíte mnoho nového.

Jeremy Siegel se nikdy nebojí a jeho argumenty v tomto novém vydání ukazují, že je stejně odvážný jako vždy. Nejzajímavějším rysem celé knihy jsou jeho dvojí závěry s dobrými zprávami a špatnými zprávami. Za prvé, dnešní globalizovaný svět opravňuje vyšší průměrné poměry ceny a zisku (P/E), než v minulosti. Vyšší poměry P/E však nejsou příliš výhodné, protože by měly znamenat, že průměrné výnosy budou v budoucnosti nižší, než jaké byly v minulosti.

Nebudu se přít s předpovědí vyřčenou z tohoto hlediska. Podobné případy by však mohly být učiněny i v jiných prostředích v minulosti, tragických prostředích stejně jako ve veselých. Jedna z velkých lekcí dějin nám říká, že žádné ekonomické prostředí nepřežilo dlouhé období. Nemáme ponětí o tom, jaké druhy problémů nebo vítězství leží ve vzdálené budoucnosti, řekněme 20 let nebo více ode dneška, před námi, a jaký dopad budou mít tyto síly na příslušné poměry P/E.

To je naprostá pravda. Nejdůležitější postřeh profesora Siegela ohledně budoucnosti přesahuje jeho kontroverzní předpověď vyššího průměrného P/E a nižší dosažené výnosy. „Přestože tyto výnosy mohou být vzhledem k minulosti nižší,“ píše, „existuje přesvědčivý důvod věřit, že akcie zůstanou nejlepší investicí pro všechny, kteří hledají stabilní dlouhodobé výnosy.“

„Přesvědčivý důvod“ je zdrženlivé vyjádření. Riziková prémie získávaná z akcií během dlouhého období musí zůstat nedotčená, pokud má systém zůstat zachován. V kapitalistickém systému dluhopisy nemohou a neměly by překonávat v dlouhém období akcie. Dluhopisy jsou smluvním závazkem vymahatelným u soudu. Akcie svým vlastníkům nic neslibují – jsou rizikovou investicí zahrnující vysoký stupeň důvěry do budoucnosti. Akcie tudíž nejsou neodmyslitelně „lepší“ než dluhopisy, ale vyžadujeme vyšší akciové výnosy, které kompenzují jejich zvýšené riziko. Pokud by byly očekávané dlouhodobé výnosy dluhopisů vyšší, než očekávané dlouhodobé výnosy akcií, aktiva by byla oceněna tak, že podstoupené riziko by nepřineslo žádnou odměnu. Toto je neudržitelná podmínka. Akcie musí zůstat „nejlepší investicí pro všechny, kteří hledají stabilní dlouhodobé výnosy“ nebo se náš systém bude chýlit ke konci, a s velkým třeskem, a nikoli bezbolestně.

Peter Bernstein

Předmluva

Napsal jsem první vydání Investic do akcií – běh na dlouhou trať se dvěma cíli: zdokumentovat výnosy hlavních tříd finančních aktiv za poslední dvě století a nabídnout strategie, které maximalizují růst dlouhodobého portfolia. Můj výzkum definitivně ukázal, že během dlouhých časových období, výnosy akcií nejenže překonaly výnosy všech ostatních finančních aktiv, ale byly daleko bezpečnější a lépe předvídatelné než výnosy dluhopisů, bereme-li v úvahu inflaci. Uzavřel jsem ji tím, že akcie byly jednoznačnou volbou pro investory hledající dlouhodobý růst.

Jsem poctěn a polichocen báječnými ohlasy, kterých se hlavním myšlenkám Investic do akcií – běh na dlouhou trať dostalo. Od vydání první vydání před 13 lety jsem poskytnul stovky přednášek na téma finanční trhy a ekonomika ve Spojených státech i v zahraničí. Pozorně jsem naslouchal dotazům, které publikum vznášelo a zamýšlel se nad mnoha dopisy, telefonáty a e-maily od čtenářů. Moje odpovědi vytvořily základ pro většinu nového materiálu, který byl přidán do čtvrtého vydání Investic do akcií – běh na dlouhou trať.

Nový materiál ve čtvrtém vydání

Čtvrté vydání nejenže aktualizuje všechna data z třetího vydání, ale také představuje úplně nový materiál na témata, jako které akcie si vedly velmi dobře v dlouhém období a jaké bude rozdělení světového výstupu a hodnoty akcií v polovině tohoto století byla přidána. Celá nová kapitola na téma historie firem z indexu S&P 500, který v březnu 2007 oslavil své 50. výročí.

Opakujícím se tématem v tomto vydání Investic do akcií – běh na dlouhou trať je, že „růst neznamená výnosy“. Tato zásada může být použita na jednotlivé akcie, odvětví a dokonce i země. Poukazuji na výjimečnost strategií zaměřených na vysoké dividendové výnosy a nízké P/E akcií z indexu S&P 500. Ukazuje se, že růst odvětví hraje v ovlivňování výnosů pouze vedlejší roli. Tato zjištění podporují závěr, že hodnotové akcie překonávají růstové akcie v dlouhém období, fenomén, který byl ve finanční literatuře dobře prokázán.

V předmluvě k vydání Investic do akcií – běh na dlouhou trať z roku 2002 jsem napsal: „Přestože stále věřím, že (kapitalizační vážené) indexové investice by měly tvořit jádro dlouhodobého portfolia každého investora, některé indexy, jako akciový index Standard & Poor´s (S&P) 500, se staly tak oblíbené, že začlenění do indexu s sebou přináší cenovou prémii, která může snížit budoucí výnosy.“ Další výzkum podpořil toto tvrzení. Kapitola o historii indexu S&P 500 ukazuje, že nové firmy přidané do indexu měly obecně nižší výnosy, než původní firmy, které byly vybrány v roce 1957. V této vydání představuji „hypotézu hlučného obchodování“, jako alternativu k hypotéze efektivního trhu, která vysvětluje, proč hodnotové akcie překonávají růstové akcie. V kapitole 20 popisuji „fundamentálně vážené“ indexy jako vhodnou alternativu ke kapitalizačním váženým indexům pro zachycení cenové prémie.

Jakákoliv analýza akciového trhu dnes musí být mezinárodního rozsahu a v tomto vydání jsem významně rozšířil materiál na mezinárodní trhy. Podrobně líčím roli rozvíjejících se ekonomik ve zmírňování krize stárnutí populace, která brzy postihne Spojené státy, Evropu a Japonsko, kde se zástupy penzistů rychle zvětšují. Věřím, že Asie a další rozvíjející se země budou uprostřed tohoto století hrát ve světovém hospodářství a na kapitálových trzích dominantní roli. Soudím, že Američané čelí klíčové volbě – zda připustit příliv zahraničního kapitálu nebo mít před sebou ubohé finanční výnosy a o mnoho náročnější prožití důchodu.

Toto všechno činí investování do mezinárodních akcií nejen důležité, ale doslova kritické pro vytvoření ucelené investiční strategie. Kapitola o světovém hospodářství ukazuje, že navzdory rostoucí krátkodobé korelaci mezi výnosy různých zemí, je globální diverzifikace dnes stále podstatnou součástí investiční strategie. Není pochyb, že podíl světového akciového kapitálu, který je umístěn mimo Spojené státy, bude v nadcházejících letech rapidně růst.

Čtvrté vydání také přehodnocuje výroky prohlášené v předchozích vydáních. Na témata, jako kalendářní anomálie (například lednový efekt), dopad změn úrokových sazeb Fedu na akciový trh a důležitost citu investorů pro předvídání budoucích výnosů trhu, je také nahlíženo jinak. Zkoumám, zda se udály nějaké systematické změny v odpovědi na tyto faktory od vydání prvního vydání Investic do akcií – běh na dlouhou trať v roce 1994.

Existuje několik překvapivých výsledků: některé tržní anomálie se stále projevují, zatímco jiné úplně zmizí. Například snížení úrokových sazeb Fedem, přestože má silný okamžitý dopad na ceny akcií, již nemá předvídatelný střednědobý dopad, jaký mělo v minulosti. Další probraná témata zahrnují „Gordonův model“ ocenění akcií a hospodářského růstu, rostoucí převaha burzovně obchodovaných fondů nad podílovými fondy, momentum investování a proč si mnoho „medvědů“ špatně vysvětlilo historická fakta ohledně růstu dividend a firemních zisků.

Závěrečné poznámky

Od vydání prvního vydání Investic do akcií – běh na dlouhou trať se na kapitálových trzích stalo několik mimořádných událostí. Největší býčí trh ve 200leté historii amerických akcií skončil v roce 2000, kdy splaskla technologická bublina a americké akcie vstoupily do krutého medvědího trhu. Teroristické útoky z 11. září 2001 poté uzavřely burzu na čtyři dny, nejdéle od dob Velké hospodářské krize.

Přesto však veřejnost, považovaná za vrtkavou a v těžkých dobách rychle opouštějící akcie, u nich setrvala. Objevilo se mnohem méně veřejného rozčarování nad akciemi během posledního býčího trhu, než při předchozích propadech, a průzkumy ukázaly, že většina lidí si uchovala svou víru, že akcie byly stále nejlepší dlouhodobou investicí. Pokud dřívější vydání Investic do akcií – běh na dlouhou trať hrálo u akciových investorů jistou malou roli ve znovu nalezené oddanosti akciím, beru to jako velké zadostiučinění.

Přesto však všichni, kdo se snaží být úspěšnými investory, si musí vypěstovat trpělivost. V roce 1937 John Maynard Keynes v Obecné teorii uvedl: „Investice založená na opravdu dlouhodobém očekávání je dnes tak obtížná, že se stává sotva proveditelnou.“ O sedmdesát let později je dlouhodobé investování tak obtížné, jak bývalo vždy, ale při dnešní rostoucí světové ekonomice existuje nepopiratelný důkaz, že akcie zůstanou nejlepší investici pro všechny investory hledající dlouhodobé zisky.

Jeremy J. Siegel

Poděkování

Nikdy není možné vyjmenovat všechny osoby a organizace, které pochválily Investice do akcií – běh na dlouhou trať a povzbuzovaly mě k aktualizaci a rozšíření předchozích vydání. Mnoho těch, kteří mi poskytli data pro první tři vydání Investic do akcií – běh na dlouhou trať, mi je ochotně poskytli znovu pro toto čtvrté vydání, včetně Vanguard Group, Morgan Stanley, Smithers & Co. a Randell Moore z Blue Chip Economic Indicators.

Jeremy Schwartz, který byl mým hlavním výzkumníkem pro třetí vydání Investic do akcií – běh na dlouhou trať stejně jako pro Budoucnost pro investory (The Future for Investors), mi poskytnul neocenitelnou asistenci pro čtvrté vydání. Před více než rokem jsme já načrtnuli obrysy pro nové vydání, a jeho spoluúčast, navzdory velkým požadavkům jeho vlastní nové kariéry, byla pro úspěch tohoto vydání klíčová. Stejně jako u předchozích vydání by tato práce nebyla možná bez pomoci studentů z Whartonu. Zejména chci poděkovat Winstonovi Liu, Peteru Yi Wangovi, Anthonymu Massarovi a Adamu Freedmanovi za jejich neocenitelnou pomoc. Zejména Adam Freedman poskytnul klíčovou výzkumnou podporu během posledních fází tohoto rukopisu, a bez jeho obětavé práce, by toto vydání nebylo hotové tak brzy.

Speciální poděkování patří tisícům finančních poradců z tuctů finančních firem jako Merrill Lynch a Morgan Stanley, kteří mi poskytnuli neocenitelnou zpětnou vazbu pro dřívější vydání Investic do akcií – běh na dlouhou trať na seminářích a otevřených fórech. Jako senior investiční stratég pro WisdomTree Investments, jsem byl lépe schopen vyjádřit hodnotově založené strategie probrané v této knize.

Jsem opět poctěn, že Peter Bernstein napsal Úvod pro toto čtvrté vydání. Snažím se dosáhnout stejné srozumitelnosti, jaké dosáhnul on v jeho bestsellerech o historii a praxi investování.

Aby se rukopis stal hotovou knihou, vyžaduje editora a mohu čestně prohlásit, že Leah Spiro z McGraw-Hill převzala zodpovědnost od Jeffreyho Kramese, mého editora pro poslední dvě vydání, s nadšením a dovedností. Její přístup mi pomohl vylepšit materiál a její povzbuzování mě nutilo, abych plnil těsné uzávěrky. Stejně jako u minulého vydání odvedla skvělou práci Jane Palmieri při úpravě textu.

Jako předtím, podpora mojí rodiny byla klíčová pro to, abych byl schopen vytvořit toto vydání. Protože moji synové již vyrostli a odstěhovali se z domu, byla to moje žena Ellen, kdo platil plnou cenu za dlouhé hodiny strávené při psaní této knihy. Ona mě přesvědčila kompletně zrušit můj letní program, takže jsem mohl dokončit první koncept dříve, než školní rok – a můj rozsáhlý program přednášek – začal. Tato skvělá rada nám umožnila vzít si, před začátkem náročné práce na úpravách konečného návrhu knihy, týdenní dovolenou ve Skotsku. Doufám, že moje úsilí nám v budoucnu přinese ještě více spolu stráveného času.

1. část:

Verdikt dějin

1.

Výnosy akcií a dluhopisů od roku 1802

„Neznám způsob, jak posuzovat budoucnost, ale minulost ano.“

Patrick Henry, 1775[1]

„Každý by měl být bohatý“

Novinář jménem Samuel Crowther vedl v létě roku 1929 rozhovor s Johnem J. Raskobem, vrchním finančním ředitelem u General Motors o tom, jak může obyčejný člověk vybudovat bohatství investováním do akcií. Crowther publikoval v srpnu onoho roku Raskobovy myšlenky v Ladies´Home Journal v článku s odvážným titulkem „Každý by měl být bohatý.“

V rozhovoru Raskob přesvědčoval, že Amerika je na počátku obrovské průmyslové expanze. Tvrdil, že ukládáním pouhých 15 dolarů měsíčně do kvalitních běžných akcií, může investor očekávat, že se jeho bohatství během příštích 20 let stabilně rozroste až na 80 000 dolarů. Podobný výnos – 24 % ročně – byl neslýchaný, ale představa bezpracně se hromadícího velkého jmění se zdála uvěřitelná v prostředí býčího trhu 20. let. Akcie vzrušovaly investory, a miliony lidí toužících po rychlém zisku ukládaly své úspory na finanční trh.

3. září 1929, pár dní poté, co se objevily Raskobovy myšlenky, dosáhnul Dow Jones Industrial Average svého historického maxima 381,17 bodů. O sedm týdnů později se akcie zhroutily. Příštích 34 měsíců přineslo nejničivější pokles cen akcií v americké historii.

8. června 1932, když bylo konečně po masakru, stál Dow Industrial na 41,22 bodech. Tržní hodnota největších světových společností poklesla o neuvěřitelných 89 %. Miliony investorů přišly o životní úspory a tisíce investorů, kteří si půjčovali peníze na nákup akcií, bylo přivedeno k bankrotu. Amerika byla ponořena v nejhlubší hospodářské depresi v její historii.

Raskobova rada byla po mnoho dalších let zesměšňována a kritizována. Byla považovaná za typickou radu pro pošetilce, kteří věřili, že trh může růst věčně, a za bláhovost těch, kteří ignorovali obrovská rizika spojená s akciemi. Senátor Arthur Robinson z Indiany veřejně prohlásil Raskoba za zodpovědného za akciový krach vzhledem k jeho pobízení obyčejných lidí, aby kupovali akcie na tržním vrcholu.[2] V roce 1992, o 63 let později, magazín Forbes varoval investory před nadhodnocenými akciemi v jeho článku s titulkem „Popular Delusions and the Madness of Crowds (Neobyčejné klamy a šílenství davu).“ V přehledu historických tržních cyklů, Forbes označil Raskoba za „nejhoršího provinilce“ z těch, kteří nahlíželi na akciový trh jako na garantovaný stroj na bohatství.[3]

Obyčejný zdravý rozum trvá na tom, že Raskobova ztřeštěná rada ztělesňuje mánii, která pravidelně pohlcuje Wall Street. Je však takovýto rozsudek objektivní? Odpověď zní rozhodně ne. Pokud spočítáte hodnotu portfolia investora, který se držel Raskobovy rady v roce 1929 a trpělivě ukládal 15 dolarů měsíčně do akcií, zjistíte, že jeho jmění převyšuje jmění investora, který umístil stejné peníze do pokladničních poukázek již po méně než 4 letech! V roce 1949 by jeho portfolio nahromadilo téměř 9 000 dolarů, výnos by byl 7,86 %, více než dvojnásobek ročního výnosů dluhopisů. Po 30 letech by hodnota portfolia vzrostla na více než 60 000 dolarů, s ročními výnosy, které se zvýšily na 12,72 %. Přestože tyto výnosy nejsou tak vysoké, jak je plánoval Raskob, celkový výnos akciového portfolia byl po 30 letech více než 8 krát vyšší než při investicích do dluhopisů a více než 9 krát vyšší než do pokladničních poukázek. Ti, kteří nikdy nekoupili jedinou akcii, citující Velký krach jako obhajobu své opatrnosti, nakonec zjistili, že jsou daleko pozadu za investory, kteří trpělivě kupovali akcie.[4]

Příběh neslavného proroctví Johna Raskoba ilustruje důležité téma v historii Wall Street. Toto téma není o rozmachu pošetilého optimismu na tržních vrcholech, spíše je o tom, že během minulého století překonalo ukládání peněz do akcií vždy ostatní finanční aktiva, pokud byl investor trpělivý. Dokonce ani tak neblahé události jako Velký krach na burze v roce 1929 nepopřely nadřazenost akcií jako dlouhodobé investice.

Výnosy finančního trhu od roku 1802

Tato kapitola analyzuje výnosy akcií a dluhopisů během dlouhých časových období ve Spojených státech i v dalších zemích. Tato dvousetletá historie je rozdělena do tří period. V první periodě, od roku 1802 do 1870 prodělaly USA přechod od agrární ekonomiky k průmyslové, srovnatelný s proměnou, která se dnes tvoří na „rozvíjejících se trzích“ Latinské Ameriky a Asie.[5] Ve druhé periodě, od roku 1871 do 1925, se USA staly přední politickou a ekonomickou mocností na světě.[6] Třetí období, od roku 1926 po současnost, zahrnuje akciový krach během let 1929–32, Velkou Depresi a poválečnou expanzi. Data z tohoto období byla obsáhle analyzována akademiky a profesionálními portfolio manažery a slouží jako měřítko pro historické výnosy.[7] Příběh je vidět v Grafu 1-1. Zobrazuje celkové výnosy pro akcie, dlouho- a krátkodobé dluhopisy, zlato a komodity od roku 1802 do 2006. Celkovými výnosy mám na mysli, že všechny výnosy jako úroky a dividendy a kapitálové zisky jsou automaticky reinvestovány do daného aktiva a ponechány k akumulování po danou dobu.

Graf 1-1 Indexy celkových nominálních výnosů, 1802 – prosinec 2006

Můžeme snadno vidět, že celkové výnosy akcií dominují všem ostatním aktivům. Dokonce i katastrofický akciový krach z roku 1929, který způsobil, že se celá generace investorů akcií štítila, se ukazuje jako bezvýznamná výchylka v indexu akciových výnosů. Medvědí trhy, které tolik děsí investory, jsou, v kontextu stoupajícího trendu celkových akciových výnosů, nevýrazné. Jeden dolar investovaný a reinvestovaný do akcií od roku 1802 by na konci roku 2006 narostl do hodnoty přes 12,7 mil. dolarů. Tato částka může být dosažena investorem, který drží nejširší možné portfolio akcií v proporci k jejich tržní hodnotě a je vypočítána se zahrnutím i těch společností, které nepřežijí.[8]

Zvýšíme-li částku, výše uvedená analýza naznačuje, že 1 milion investovaný a reinvestovaný během těchto více než 200 let by na konci roku 2006 narostl na neskutečnou částku 12,7 bil. dolarů, téměř na tři čtvrtiny celkové kapitalizace amerického akciového trhu!

Jeden milion dolarů v roce 1802 je ekvivalent přibližně 16,84 milionu při dnešní kupní síle. Toto byla samozřejmě velká, přesto však ne nepřekonatelná, suma peněz pro průmyslníky a vlastníky půdy na počátku devatenáctého století.[9] Celkový majetek v akciovém trhu, nebo ostatně i v hospodářství, se však nenahromadí tak rychle, jako index celkových výnosů. Je tomu tak proto, že investoři utratí většinu z jejich dividend a kapitálových zisků, aby si užili plodů svého minulého spoření.

Pro kohokoliv je takřka nemožné, aby hromadil po dlouhá léta majetek, aniž by spotřeboval část svých výnosů. Nejdelším obdobím, po které obyčejně investoři drží svá aktiva bez výběru počáteční investice a zisků, je, když tvoří úspory na důchod v penzijních plánech nebo v případě pojistných smluv, které přechází na jejich dědice. Dokonce i ti, kteří odkážou své, během jejich života nedotčené, jmění, si musí uvědomit, že tyto úspory jsou často v příští generaci promrhány nebo utraceny nadacemi, kterým své peníze odkázali.[10] Akciový trh má sílu proměnit jediný dolar v miliony při uchování po generace – ale jen málo jich bude mít trpělivost a touhu vydržet čekání.

Dlouhodobá výkonnost dluhopisů

Dluhopisy jsou nejdůležitějším finančním aktivem, které soupeří s akciemi. Dluhopisy slibují pevné kuponové platby během doby, na kterou jsou vydány. Na rozdíl od akcií, peněžní toky z dluhopisů mají maximální peněžní hodnotu nastavenou dle podmínek kontraktu. Kromě případu, kdy dlužník není schopen dostát svým závazkům, se výnosy dluhopisů nemění spolu se ziskovostí firmy.

Graf 1-2 Úrokové sazby v USA, 1800 – prosinec 2006

Kategorie dluhopisů uvedené v Grafu 1-1, jsou založeny na dlouho– a krátkodobých dluhopisech americké vlády, byly-li dostupné; pokud nebyly dostupné, byly zvoleny jiné vysoce hodnocené municipální dluhopisy. Prémie za riziko defaultu byly odloučeny od všech úrokových sazeb, abychom získali porovnatelné kategorie během celého období.[11]

Úrokové sazby dlouhodobých dluhopisů a krátkodobých dluhopisů, zvaných pokladniční poukázky, během 200letého časového období, jsou zachyceny v Grafu 1-2. Kolísání úrokové sazby během devatenáctého a na počátku dvacátého století zůstalo v úzkém pásmu. Od roku 1926 do současnosti se však chování dlouhodobých i krátkodobých úrokových sazeb dramaticky změnilo. Během Velké hospodářské krize 30. let spadly krátkodobé úrokové sazby téměř na nulu a výnosy dlouhodobých vládních dluhopisů klesly na rekordní minimum 2 %. Aby mohla vláda během války financovat rekordní půjčky, udržovala během 2. světové války a následujících let nízké sazby. Úroky z vkladů byly pomocí přísných pravidel také drženy nízko, tato akce je známá jako Regulace Q,[12] uložená Federal Reserve pro úrokové sazby bankovních vkladů během 50. a 60. let.

70. léta se vyznačovala nebývalou změnu ve vývoji úrokových sazeb. Inflace dosahovala dvojciferných čísel a úrokové sazby vzrostly do výše, na které nebyly od znehodnocení kontinentální měny v časných dobách republiky. Nikdy předtím nebyla inflace tak vysoká po tak dlouhou dobu.

Veřejnost volala po vládním zásahu, který by zpomalil stoupající ceny. Restriktivní měnová politika Paula Volckera, který byl od roku 1979 guvernérem Federal Reserve System, v roce 1982 konečně přivedla inflaci a úrokové sazby dolů na rozumnou úroveň. Můžeme vidět, že hladina úrokových sazeb je těsně svázána s hladinou inflace. Pochopení výnosů pevně úročených aktiv proto vyžaduje znalost, jak inflace vzniká.

Konec zlatého standardu a cenové stability

Spotřebitelské ceny v USA a ve Velké Británii za posledních 200 let jsou zobrazeny v Grafu 1-3. V každé zemi byla cenová hladina na konci 2. světové války v podstatě stejná, jaká byla o 150 let dříve. Po 2. světové válce se však povaha inflace dramaticky změnila. Cenová hladina rostla během těchto 60 let téměř nepřetržitě, často pozvolna, ale někdy dvojcifernými hodnotami jako v 70. letech. Nepočítáme-li válečná léta, 70. léta přinesla první prudkou a trvalou inflaci, jakou americká historie pamatuje.

Graf 1-3 Cenové indexy USA a Velké Británie, 1800 – prosinec 2006 (1800 = $1)

Významné změny v nedávném inflačním trendu mohou být jednoduše vysvětleny. USA, Velká Británie a zbytek vyspělého světa byly během devatenáctého a na začátku dvacátého století pod zlatým standardem. Jak je detailně popsáno v kapitole 11, zlatý standard omezoval nabídku peněz a tudíž i míru inflace. Od Velké hospodářské krize do 2. světové války, však svět přešel na standard papírových peněz. Pod standardem papírových peněz neexistuje žádné zákonné omezení pro tištění peněz, čímž je inflace předmětem politických, stejně jako ekonomických, sil. Cenová stabilita závisí na schopnosti centrálních bank omezovat růst nabídky peněz, aby mohla reagovat na deficitní výdaje, a na další inflační politice prováděné federální vládou.

Chronická inflace, kterou si prošly USA a další vyspělé ekonomiky od 2. světové války, neznamená, že zlatý standard byl lepší, než současný standard papírových peněz. Zlatý standard byl opuštěn vzhledem k jeho neschopnosti flexibilně čelit ekonomickým krizím, zejména během bankovního kolapsu ve 30. letech. Standard papírových peněz, je-li správně uplatňován, může předejít bankovním panikám a krutým depresím, které sužovaly zlatý standard, a stále držet inflaci na velmi nízkých úrovních, jak jsme mohli vidět v posledních dvou desetiletích.

Není překvapivé, že cena zlata během minulých dvou stech letech těsně kopírovala trend celkové inflace. Jeho cena vzrostla v lednu 1980, v reakci na rychlou inflaci v předešlé dekádě, na 850 dolarů za unci. Když se podařilo dostat inflaci pod kontrolu, jeho cena klesla. Zlatá mince o hodnotě jednoho dolaru nakoupená v roce 1802 měla na konci roku 2006 hodnotu 32,84 dolarů. Zlato poskytuje investorům v dlouhém období ochranu proti inflaci, ale dále nic moc navíc. Ačkoliv mají cenné kovy vlastnost uchovatele hodnoty, držení těchto aktiv značně sníží výnosy portfolia dlouhodobého investora.[13]

Celkové reálné výnosy

Pozornost každého dlouhodobého investora by se měla zaměřit na růst kupní síly – tedy peněžního majetku očištěného od vlivu inflace. Graf 1-4 ukazuje růst kupní síly, neboli celkových reálných výnosů stejných aktiv, které byly znázorněny v Grafu 1-1: akcií, dluhopisů, pokladničních poukázek a zlata. Tato data jsou sestavena převzetím dolarových výnosů a upravena o změny v cenové hladině zachycené v Grafu 1-3.[14]

Graf 1-4 Indexy celkových reálných výnosů od roku 1802 do prosince 2006

Růst kupní síly peněz v akciích nejenže dominuje nad všemi ostatními aktivy, ale také vykazuje pozoruhodnou dlouhodobou stabilitu. I přes mimořádné změny v ekonomickém, sociálním a politickém prostředí během posledních dvou století vynášely akcie ve všech hlavních obdobích 6,6–7 % ročně, po očištění o inflaci.

Výkyvy v křivce akciových výnosů značí býčí a medvědí trhy, kterými akcie během historie prošly. Dlouhodobá perspektiva radikálně mění náš náhled na riziko akcií. Krátkodobé výkyvy na akciovém trhu, které se investorům zdají tak velké, když nastanou, jsou v porovnání s rostoucím trendem cen akcií v dlouhém období nevýznamné.

Oproti značné stabilitě výnosů akcií, reálné výnosy pevně úročených aktiv v průběhu času znatelně poklesly. Roční výnosy dluhopisů a pokladničních poukázek, byly v prvním a dokonce i ve druhém období, výrazně pozitivní, přestože méně než v případě akcií. Od roku 1926 a zejména od 2. světové války však pevně úročená aktiva vynesly, bereme-li v úvahu inflaci, jen velmi málo.

Table of Contents

Úvod

Předmluva

Nový materiál ve čtvrtém vydání

Závěrečné poznámky

Poděkování

1. část: Verdikt dějin

1. Výnosy akcií a dluhopisů od roku 1802

„Každý by měl být bohatý“

Výnosy finančního trhu od roku 1802

Dlouhodobá výkonnost dluhopisů

Konec zlatého standardu a cenové stability

Celkové reálné výnosy

Interpretace výnosů

Dlouhodobé výnosy

Krátkodobé výnosy a volatilita

Reálné výnosy pevně úročených aktiv

Propad ve výnosech pevně úročených aktiv

Celosvětové výnosy akcií a dluhopisů: Globální akcie v dlouhém období

Shrnutí: Akcie na dlouhé období

Dodatek 1: Akcie od roku 1802 do 1870

Dodatek 2: Aritmetické a geometrické výnosy

2. Riziko, výnosy a složení portfolia

Měření rizika a výnosů

Riziko a doba držení

Výnosy investorů z tržních vrcholů

Standardní měření rizika

Měnící se korelace mezi výnosy akcií a dluhopisů

Efektivní hranice[28]

Doporučená složení portfolia

Inflačně vázané dluhopisy

Shrnutí

3. Akciové indexy – Zástupci trhu

Tržní průměry

Indexy Dow Jones

Výpočet indexu Dow Jones

Dlouhodobé trendy v indexu Dow Jones

Vyvarujte se použití linií trendu pro předvídání budoucích výnosů

Cenově vážené indexy

Index Standard & Poor´s

Index Nasdaq

Další akciové indexy: Centrum pro výzkum cen cenných papírů (CRSP)*

Zkreslení výnosů akciových indexů

Dodatek: Co se stalo s původní dvanáctkou z Dow Industrials?

4. Index S&P 500: Půlstoletí americké korporátní historie

5. Dopad daní na výnosy akcií a dluhopisů: Akcie mají náskok

6. Pohled investorů na akcie: Jak vrtošivé trhy překonávají historická fakta

2. část: Ocenění, investiční styly a globální trhy

7. Akcie: zdroje a měřítka tržní hodnoty

Ocenění hotovostních toků z akcií

Pojetí zisků

Rozpory v účtování penzijních nákladů

Problémy a rizika v penzijních plánech s definovanou dávkou

Poměry P/E a budoucí akciové výnosy

8. Dopad hospodářského růstu na tržní ocenění a blížící se stárnutí populace

Růst HDP a akciové výnosy

Faktory, které zvyšují měřítka ocenění

Riziková prémie akcií

Stárnutí populace

9. Překonávání trhu: Význam velikosti, dividendových výnosů a poměru P/E

Akcie malých a velkých společností

Ocenění

Dividendové výnosy

Vysvětlení efektu velikosti a ocenění

10. Globální investování a vzestup Číny, Indie a rozvíjejících se trhů

Bublina na rozvíjejících se trzích

Diverzifikace na světových trzích

3. část: Jak ekonomické prostředí ovlivňuje akcie

11. Zlato, měnová politika a inflace

Proč akcie selhávají jako krátkodobé zajištění proti inflaci

12. Akcie a hospodářský cyklus

13. Když světové události ovlivňují finanční trhy

Akcie a válka

14. Akcie, dluhopisy a příval ekonomických dat

Zprávy o inflaci

4. část: Výkyvy akcií v krátkém období

15. Vzestup burzovně obchodovaných fondů, indexových futures a opcí

Indexové opce

16. Tržní volatilita

Příčiny krachu z října 1987

17. Technická analýza a investování s trendem

Klouzavé průměry

18. Kalendářní anomálie

Lednový efekt

19. Behaviorální finance a psychologie investování

Behaviorální finance

Kontrariánské investování a investorův pocit[306]

5. část: Budování bohatství pomocí akcií

20. Výkonnost fondů, indexování a překonání trhu

Nalezení schopných portfolio manažerů

21. Strukturování portfolia pro dlouhodobý růst