Upozornění pro čtenáře a uživatele této knihy

Všechna práva vyhrazena. Žádná část této tištěné či elektronické knihy nesmí být reprodukována ani šířena v papírové, elektronické či jiné podobě bez předchozího písemného souhlasu nakladatele. Neoprávněné užití této knihy bude trestně stíháno.

Howard Marks

Ovládněte tržní cykly a zvýšíte své investiční zisky

Přeloženo z anglického originálu Mastering the market cycle: getting the odds on your side.

Copyright © 2018 by Howard Marks. All rights reserved.

Překlad Mgr. Daniela Vránová

Odborná spolupráce Ing. Petr Čermák a Ing. Daniel Gladiš, MBA, CFA

Vydala Grada Publishing, a.s.

U Průhonu 22, 170 00  Praha 7

tel.: +420 234 264 401, fax: +420 234 264 400

www.grada.cz

jako svou 7 333. publikaci

Realizace obálky Tiptop studio, Písek

Sazba a zlom Jan Šístek

Formát ePub Jan Šístek

Odborná redaktorka Ing. Michaela Průšová

Počet stran 232

První vydání, Praha 2019

Vytiskly Tiskárny Havlíčkův Brod, a.s.

© Grada Publishing, a.s., 2019

ISBN 978-80-271-1081-0 (ePub)

ISBN 978-80-247-9027-5 (pdf)

ISBN 978-80-271-2500-5 (print)

S láskou pro

Nancy

Jane, Justina, Rosie a Sama

Andrewa a Rachel

PŘEDMLUVA

Když jsem se měl poprvé osobně setkat s Howardem Marksem, byl už pro mě legendou. Dvacet let jsem hltal jeho slavná investiční mema, miloval jsem jeho knížky, a dokonce jsem byl i akcionářem v jeho společnosti Oaktree Capital Management. V mých očích byl velkou autoritou především v otázce rizika, kterému se věnuje i tato kniha.

Každá investice má totiž dva základní parametry: výnos a riziko. Zatímco výnos je zpravidla dobře měřitelný a každý si dokáže představit, jak vypadá výnos 50 %, pokud se začneme zabývat rizikem, narazíme hned na počátku na tři zásadní problémy:

1. Neexistuje objektivní definice rizika.

2. Neexistuje objektivní způsob, jak riziko měřit (a to ani zpětně).

3. To, co se někomu zdá již příliš riskantní, jinému může stále připadat v pořádku.

Finanční teorie přistupuje k problematice rizika tak, že ho definuje jako volatilitu a snaží se potom jeho velikost smrsknout do jednoho čísla. Tento přístup je však podle mého názoru nesprávný. Špatně definuje riziko, je založen na předpokladech, které ve skutečnosti neexistují, a především je pro běžného investora v praxi zcela nepoužitelný.

Mnohem bližší je mi postoj Benjamina Grahama, který v knize Security Analysis před více než sedmdesáti lety řekl: „Vztah mezi různými typy investic a rizikem ztráty je příliš neurčitý a příliš proměnlivý spolu s měnícími se podmínkami na to, aby ho bylo možno vyjádřit spolehlivým matematickým vzorcem.“

Do stejného myšlenkového tábora patří i Howard Marks. Méně počítá a více přemýšlí. Riziko definuje jako pravděpodobnost trvalé ztráty kapitálu a při vyhodnocování rizika používá spíše selský rozum než excelové tabulky. Za hlavní ukazatel míry rizika při investování považuje poměr mezi cenou a hodnotou. Cena je to, co za aktivum platíme, hodnota je to, co dostáváme zpátky. Pokud za nějaké aktivum platíme příliš mnoho, je riziko vysoké. Pokud za něho platíme výrazně méně, než jaká je jeho hodnota, je riziko nízké. To je vše.

Howard Marks dokáže o všech těchto mnohdy abstraktních pojmech psát a mluvit jednoduše, srozumitelně a běžným jazykem. Z jeho knih tak mohou těžit investoři všech úrovní a zkušeností. Jak dlouholetí a zkušení profesionálové, tak právě začínající hobby investoři.

Před naším setkáním jsem byl trochu nervózní. Byl jsem si vědom toho, že si Howarda Markse možná až příliš idealizuji, a nevěděl jsem, zda mé představy zůstanou tváří v tvář realitě nedotčeny. Zůstaly. V reálu je Howard Marks ještě lepší než na dálku. Milý, přátelský, skoro až nenápadně působící muž. Ač drobnějšího vzrůstu, v mých očích zůstává velikánem.

Mám velkou radost z toho, že jeho nejnovější kniha teď přichází v českém překladu, a bude tak snadno dostupná široké české investiční komunitě. Každý by si ji měl přečíst. Nejlépe každých pár let znovu a znovu. Myšlenky v ní obsažené zůstanou v platnosti i za 10, 20, 30 a více let. Investování vlastně zůstává pořád stejné. Howard Marks investorům, kteří o to mají zájem, naznačuje, kterou cestou by se měli vydat.

Daniel Gladiš, Vltava Fund

ÚVOD

Před sedmi lety jsem napsal knihu nazvanou To nejdůležitější v investování: Nekonvenční uvažování pro přemýšlivého investora o tom, kam by měli investoři nejvíce zaměřit svou pozornost. V ní jsem uvedl: „Tím nejdůležitějším v investování je věnovat pozornost cyklům.“ Pravdou však je, že označení „to nejdůležitější“ jsem v knize použil i pro devatenáct dalších věcí. Při investování totiž neexistuje jediná nejdůležitější věc. Každá z dvaceti věcí, o nichž jsem psal, je naprosto nezbytná pro každého, kdo chce být úspěšným investorem.

Vince Lombardi, legendární trenér Greena Baye Packerse je známý svým výrokem: „Vítězství není všechno, ale je nejdůležitější.“ Nikdy jsem nedokázal přijít na to, co Lombardi tímto tvrzením opravdu myslí, ale je nepochybné, že vítězství považoval za to nejdůležitější. Stejně tak nemůžu říct, že chápání cyklů představuje v investování všechno nebo to jediné, ale pro mě určitě stojí hned na začátku seznamu.

Většina velkých investorů, se kterými jsem v průběhu let seznámil, má výjimečný smysl pro to, jak cykly fungují obecně a kde se nacházíme v tom stávajícím. Tento smysl jim umožňuje skvěle upravovat svá portfolia podle toho, co leží před nimi. Dobré načasování cyklu – v kombinaci s účinným investičním přístupem a zapojením výjimečných lidí – má na svědomí obrovskou část úspěchu mé firmy Oaktree Capital Management.

Z tohoto důvodu – a protože mě na kolísání cyklů něco fascinuje – a protože to, kde se v rámci cyklu nacházíme, je jednou z věcí, na kterou se moji klienti ptají nejčastěji – a v neposlední řadě proto, že o základní povaze cyklů bylo napsáno tak málo – jsem se rozhodl, že po knize To nejdůležitější v investování věnuji samostatnou knihu výhradně zkoumání cyklů. Doufám, že vám bude k užitku.

◀▶

Některé vzorce a události se v našem prostředí pravidelně opakují a ovlivňují naše chování a životy. V zimě je chladněji a víc sněží než v létě a ve dne je víc světla než v noci. Proto si plánujeme lyžování na zimu a plachtění na lodi na léto, přes den pracujeme a odpočíváme a v noci spíme. Rozsvěcujeme světla, když se blíží večer, a vypínáme je, když jdeme spát. Vytahujeme ze skříně teplé kabáty s blížící se zimou a plavky s přicházejícím létem. I když se někteří lidé jen tak koupou v oceánu v zimě a někteří se rozhodnou pracovat na noční směny, aby měli ve dne volno, drtivá většina z nás se řídí normálními denními vzorci, které nám každodenní život usnadňují.

My, lidé, využíváme svou schopnost rozeznat vzorce a porozumět jim, abychom si usnadnili naše rozhodování, zvýšili výhody a vyhnuli se problémům. Důležité je, že vycházíme z našich znalostí opakujících se vzorců, takže nemusíme přehodnocovat každé rozhodnutí od nuly. Víme, že hurikány jsou pravděpodobnější v září, takže se v této roční době vyhýbáme Karibiku. My Newyorčané plánujeme návštěvy v Miami a Phoenixu na zimní měsíce, kdy je teplota nad nulou, ne pod ní. A v lednu se nemusíme každé ráno probouzet a znovu se rozhodovat, zda se obléknout na teplo, nebo zimu.

Ekonomika, společnosti a trhy také fungují podle vzorců. Některé z těchto vzorců se běžně nazývají cykly. Vyplývají z přirozeně se vyskytujících jevů, ale především z výkyvů lidské psychologie a výsledného lidského chování. Protože lidská psychologie a chování hrají při jejich tvorbě tak velkou roli, tyto cykly nejsou tak pravidelné jako cykly hodin nebo kalendář, ale přesto i u nich vznikají lepší a horší období pro určité činnosti. Mohou mít také hluboký vliv na investory. Pokud věnujeme pozornost cyklům, můžeme uspět. Když se zabýváme minulými cykly, chápeme jejich původ a význam a jsme připraveni na další, nemusíme objevovat Ameriku, abychom hned pochopili, co se odehrává v různých investičních prostředích. A je tu menší šance, že nás události zaslepí. Můžeme ovládnout tyto opakující se vzorce a zlepšit svůj výkon.

◀▶

Mým hlavním poselstvím je, že bychom měli věnovat pozornost cyklům. Možná bych měl říct „naslouchat jim“. Slovník dictionary.com uvádí dvě úzce související, ale odlišné definice pro slovo „naslouchat“. První je „dávat dobrý pozor za účelem slyšení“ a druhá je „dbát“. Obě definice jsou relevantní pro to, o čem píšu.

Aby investor uměl správně upravit portfolio ve vztahu k tomu, co se děje kolem něj – a k tomu, co to znamená s ohledem na budoucnost trhů –, musí být velice pozorný. Události se dějí stejně pro všechny, kdo pracují v daném prostředí. Ale ne každý jim naslouchá stejně ve smyslu věnování pozornosti, uvědomování si jich, a tedy potenciálnímu domýšlení jejich významu.

A rozhodně ne každý jich dbá stejně. Pod pojmem „dbát“ mám na mysli „dbejte, mějte na paměti, nechejte se vést nebo vezměte si k srdci“. Nebo jinými slovy „nechejte se poučit a udělejte, co máte“. Možná lépe vyjádřím toto „dbaní“ ve smyslu poslouchání, když vyjmenuji jeho antonyma: ignorovat, znevažovat, nebrat v úvahu, odmítnout, přehlížet, zanedbávat, vyhýbat se, opovrhovat, neposlouchat, přestat vnímat, nevyslyšet nebo být nepozorný k něčemu. Investoři, kteří neberou ohled na to, kde se v cyklu nachází, musí nést vážné důsledky.

Abyste z této knihy získali maximum – a co nejlépe se vypořádali s cykly – musíte se jako investoři naučit cykly poznat, posoudit je, hledat poučení, která naznačují, a udělat to, co řeknou. (Viz autorova poznámka níže o mém používání mužských zájmen.) Pokud investor naslouchá v tomto smyslu, bude schopen změnit cykly z divoké, nekontrolovatelné síly, která způsobuje zmatek, na jevy, které lze pochopit a využít k dosažení nadprůměrných výnosů.

◀▶

Úspěšnou investiční filozofii můžeme založit pouze na kombinaci několika základních prvků:

• Základem je vzdělání v účetnictví, financích a ekonomii: je nezbytné, ale zdaleka nestačí.

• Názor na to, jak trhy fungují, je důležitý – měli byste ho mít před tím, než se rozhodnete investovat, ale při svém postupu ho musíte vylepšovat, zpochybňovat, zdokonalovat a přepracovávat.

• Některé z vašich počátečních názorů vycházejí z toho, co jste si přečetli, takže čtení je nezbytným stavebním kamenem. Pokračujte v tom, zvýšíte tím efektivitu svého přístupu – naučíte se přijímat ty myšlenky, které považujete za přitažlivé, a zároveň nebudete brát v potaz ty, které vás neoslovují. Důležité je, abyste četli i literaturu mimo úzké hranice investování. Legendární investor Charlie Munger často poukazuje na výhody všeobecného rozhledu – historie a procesy v jiných oblastech mohou výrazně přispět k efektivním investičním přístupům a rozhodnutím.

• Výměna nápadů s ostatními investory může být neocenitelným zdrojem růstu. Vzhledem k nevědecké povaze investování vaše učení nikdy neskončí a žádný jednotlivec nemá monopol na chápání všeho. Investování může být osamělá činnost a myslím si, že ti, kdo jej praktikují v samotě, o hodně přicházejí, jak intelektuálně, tak interpersonálně.

• Nakonec bych chtěl říct, že skutečně nic nenahradí zkušenost. Každý rok vidím investice trochu jinak a každý cyklus, který jsem prožil, mě naučil něco o tom, jak se vypořádat s dalším. Doporučuji vám dlouhou kariéru a nevidím důvod, proč brzy přestat.

Psaní knih mi poskytuje vynikající příležitost, jak poděkovat lidem, kteří přispěli k mému investičnímu rozhledu a charakteru mého pracovního života.

• Hodně jsem získal čtením prací Petera Bernsteina, Johna Kennetha Galbraitha, Nassima Nicholase Taleba a Charlie Ellise.

• Dále jsem získal cenné podněty od všech, které jsem citoval v knize To nejdůležitější v investování a dalších. Patří mezi ně Seth Klarman, Charlie Munger, Warren Buffett, Bruce Newberg, Michael Milken, Jacob Rothschild, Todd Combs, Roger Altman, Joel Greenblatt, Peter Kaufman a Doug Kass. A protože jsme se s Nancy v roce 2013 přestěhovali do New Yorku za našimi dětmi, měl jsem štěstí, že k těmto přátelům přibyl i Oscar Schafer, Jim Tisch a Ajit Jain. Každý z nich mě obohatil způsobem, jakým vnímá svět.

• Nakonec chci poděkovat nejdůležitějším spolupracovníkům, mým spoluzakladatelům Oaktree. Jsou jimi Bruce Karsh, Sheldon Stone, Richard Masson a Larry Keele. Poctili mě přijetím mé filozofie jako základu investičního přístupu v Oaktree. Obratně ji použili (a získali za to uznání) a za těch více než třicet let naší spolupráce mi ji pomohli rozvinout. Jak je uvedeno v následujícím textu, téměř denně jsme si s Brucem vyměňovali názory a po celou dobu se navzájem podporovali. Naše vzájemná pomoc byla zvlášť potřebná v těch nejtěžších dobách – sehrála nepostradatelnou roli v době, kdy jsme se učili, jak přistupovat k cyklům, o nichž je tato kniha.

Chtěl bych také poděkovat lidem, kteří hráli důležitou roli při tvorbě této knihy: talentovaný redaktor HMH, Rick Wolff; vynalézavý agent Jim Levine, který mě přivedl k Rickovi; má skvělá přítelkyně Karen Mack Goldsmith, která mě každou chvíli ponoukala, abych knihu napsal čtivěji; a má největší pomocnice a dlouhodobá asistentka Caroline Healdová. Zvláště chci vyjádřit vděk prof. Randymu Krosznerovi z Booth School z Chicagské univerzity, který mi pomohl tím, že si pročetl kapitoly o ekonomickém cyklu a vládních intervencích.

◀▶

Protože znalosti jsou kumulativní, ale nikdy nevíme všechno, těším se na další vzdělávání v následujících letech. Při investování neexistuje nic, co funguje vždy, protože prostředí se neustále mění a úsilí investorů reagovat na něj jej proměňuje ještě víc. Doufám tedy, že v budoucnu budu vědět věci, které nevím, a těším se na jejich sdílení v poznámkách a knihách, které teprve přijdou.

Poznámky autora:

1. Stejně jako v případě knihy To nejdůležitější v investování se chci předem omluvit za důsledné používání zájmen mužského rodu. Je to asi síla zvyku autora, který začal psát před více než šedesáti lety. Považuji za mnohem jednodušší a atraktivnější psát „on“ než „on/ona“. Střídání mezi „on“ a „ona“ nepůsobí přirozeně. A nemám rád použití „oni“, když je předmětem jediná osoba. Výjimečné ženy, s nimiž jsem měl v průběhu své kariéry tu čest, vědí, že jsem naprosto přesvědčen, že každá z nich je stejnou profesionálkou a investorkou jako jejich mužské protějšky.

2. Stejně jako v případě knihy To nejdůležitější v investování budu také čerpat z memorand, které jsem psal svým klientům v průběhu let počínaje rokem 1990. Také budu citovat ze své první knihy. Mohlo by se mi stát, že začnu objevovat Ameriku a tomu se chci vyhnout. Místo toho ze své knihy a memorand vyberu klíčové pasáže, o kterých si myslím, že daný názor jasně podporují. Doufám, že čtenáři této knihy nebudou mít pocit, že v knize dostali méně, než kolik za ni zaplatili.

Abych posílil účel této knihy, občas do pasáží, které cituji, přidám několik slov nebo z nich několik slov odstraním, nebo uvedu odstavce v jiném pořadí, než v jakém se objevily v originále. Protože je to mé dílo, myslím, že je v pořádku provést to takto, aniž bych to v každém případě zmiňoval. Dělám to jen proto, abych zvýšil užitečnost těchto citátů, ne, abych měnil jejich význam nebo je vylepšoval při zpětném pohledu.

3. A konečně, jako v případě knihy To nejdůležitější v investování, se budu zabývat tématem, které – jako investování obecně – je složité a zahrnuje překrývající se prvky, které nelze úhledně rozdělit do samostatných kapitol. Protože o některých z nich se zmiňuji na několika místech, najdete zde také několik příkladů opakování, kdy uvádím pozoruhodné citace jiných autorů nebo citace z mé knihy a memorand, u kterých nedokážu odolat nepoužít je víckrát.

4. Vezměte prosím na vědomí, že když hovořím o „investování“, předpokládám, že investor kupuje, drží nebo, jak se říká „drží dlouhou pozici“ s očekáváním, že určitá aktiva se zhodnotí. To je rozdíl oproti prodeji cenných papírů na krátko, které nevlastníme, v naději, že poklesnou. Investoři nutně nepreferují dlouhé pozice před krátkými, avšak většinu času tomu tak je. Počet lidí, kteří prodávají akcie na krátko nebo kteří mají „čisté krátké“ pozice, to znamená, jejichž pozice mají celkovou hodnotu převyšující hodnotu akcií, které vlastní, je ve srovnání s ostatními malý. V této knize tedy budu hovořit výhradně o investování do věcí, u kterých se očekává růst, nikoli o prodeji aktiv na krátko v naději, že klesnou.

5. Závěrem chci říct, že i když jsem tuto knihu začal psát s tím, že bude výhradně o cyklech, při jejím psaní ke mně přicházely nápady na spoustu dalších témat, jako je výběr aktiv a „chytání padajících nožů“. Než abych je vymazal, přidal jsem je sem také. Doufám, že si je rádi přečtete, berte je prosím spíše jako takový bonus než odklon od tématu knihy.

I. PROČ SE ZABÝVAT CYKLY?

Akciové kurzy a s nimi naše šance na úspěch se mění s tím, jak se mění naše pozice v v rámci jednotlivých cyklů. Pokud neupravíme své investiční postoje s ohledem na probíhající změny, zůstaneme v rámci cyklů pasivní. Jinými slovy řečeno – propásneme příležitost naklonit si šance ve svůj prospěch. Když však budeme mít o cyklech povědomí, můžeme ve chvíli, kdy hrají šance v náš prospěch, navýšit své sázky v agresivnějších investicích, a naopak, když jsou šance proti nám, můžeme peníze shrábnout ze stolu a zvolit defenzivnější přístup.

Investování je otázkou toho, jak se připravujeme na finanční budoucnost. Tento úkol si můžeme snadno definovat: v přítomnosti si vytváříme portfolia a doufáme, že budeme profitovat z událostí, ke kterým dojde až v následujících letech.

Úspěch profesionálních investorů spočívá v tom, že umějí výše uvedené lépe než průměrní investoři, nebo že lépe předčí přiřazené tržní benchmark (jež určuje aktivita všech ostatních investorů). Ale docílit tohoto typu úspěchu není malou výzvou: i když je docela snadné dosáhnout průměrné investiční výkonnosti, dostat se nad průměr už je dost obtížné.

Jedním z nejdůležitějších základních prvků mé investiční filozofie je přesvědčení, že nemůžeme vědět, co na nás chystá „makroekonomická budoucnost“, co se týče ekonomiky, trhů a geopolitiky. Nebo přesněji řečeno, jen málo lidí se i po celkovém zvážení všech okolností dokáže vyznat v globální ekonomické budoucnosti víc než ostatní. Ale jen když budeme vědět víc než ostatní (ať už máme lepší informace nebo je umíme výborně interpretovat, nebo víme, jaké kroky na základě naší analýzy podniknout, nebo máme vůbec odvahu je provést), můžou naše předpovědi vést k lepším výsledkům než u ostatních.

Zkrátka, pokud máme stejné informace jako ostatní, analyzujeme je stejným způsobem, dosahujeme stejných závěrů, které stejně realizujeme, neměli bychom očekávat, že dosáhneme mimořádných výsledků. Navíc je hodně těžké být neustále lepší z důvodu makroekonomického vývoje.

Proto si myslím, že snaha předpovědět, co přinese makroekonomická budoucnost, investorům k dosažení vyšší investiční výkonnosti moc nepomůže. Znám jen velmi málo investorů, kteří dosáhli vyšší výkonnosti díky makroekonomickým prognózám.

Warren Buffett mi jednou řekl, že pro něj dobrá informace znamená splnění dvou kritérií: musí být důležitá a taky poznatelná. Přestože „všichni vědí“, že makroekonomický vývoj dnes hraje dominantní roli v určování tržní výkonnosti, „makro investoři“ celkově vykazují spíš nevýrazné výsledky. Nechci říct, že by na makroekonomice nezáleželo, ale jde o to, že jen velmi málo lidí zvládne úspěšně makroekonomické prognózy. Pro většinu je budoucí vývoj prostě nepoznatelný (nebo nepoznatelný do té míry či v dostatečné konzistentní míře, aby díky němu dosáhli nadprůměrných výsledků).

Odmítám tedy, že makroekonomické prognózy jsou něčím, co by mohlo přinést velkému zástupu investorů úspěch při investování – a do této skupiny určitě zařadím i sebe. Co tedy zbývá? I když záleží na mnoha detailech a nuancích, myslím si, že nejvíc se nám vyplatí soustředit se na hlavní tři body:

• snažit se víc než ostatní získat to, co nazývám „poznatelnými“ informacemi: o fundamentálních ukazatelích průmyslu, firem a cenných papírů,

Konec ukázky

Table of Contents

Tiráž

Předmluva

Úvod

I. Proč se zabývat cykly?